瑞銀重新審視香港互聯網及人工智慧投資的新邏輯：估值重組與價值捕捉

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2026-05-31

PaulHernández

瑞銀重新審視香港互聯網及人工智慧投資的新邏輯：估值重組與價值捕捉

5月21日，恒生科技指數收跌2.15%，年初至今跌幅已逼近15%。在市場氣氛低迷之際，瑞銀中國互聯網行業研究主管方金聰在媒體簡報會上表示，儘管該行業面臨短期逆風，但互聯網公司的長期投資邏輯已發生根本性轉變。

1. 三重疊加壓力與韌性十足的基本面

方金聰將指數近期下跌歸因於三項同時發生的壓力：疲弱的宏觀環境拖累面向消費者的業務（電商、廣告、本地服務）；與人工智慧相關的資本支出增加，壓縮了短期利潤；以及人工智慧變現路徑仍存在持續不確定性。

然而，財報數據揭示了強勁的內在實力。網路巨頭持續透過成本削減與效率提升來改善利潤率，核心業務虧損大幅收窄。同時，它們也正聚焦於API授權、AI驅動廣告以及遊戲場景整合等營收來源。方金聰認為負面消息已大多反映在股價中，並指出「預期低、估值低，且基本面已觸底」——這正是股價正觸及週期性谷底的徵兆。

2. 追求超額報酬的兩條不同路徑：大型模型 vs. 遊戲

展望未來，瑞銀分析師為尋求超額報酬的投資者勾勒出兩條截然不同的路徑：

大型模型公司（成長邏輯）：被視為最具爆發力的領域，具備10至30倍的規模擴張潛力。這是典型的成長型投資，旨在透過把握尖端機會來獲取高回報。

遊戲產業（確定性邏輯）：更適合風險規避型投資者。儘管預期成長率達雙位數，頂尖遊戲公司的本益比僅為12至13倍——提供寬裕的安全邊際與極高的超額報酬機率。

3. 估值方法的根本差異

AI 模型供應商與傳統網路公司的估值框架存在顯著差異：

AI新創企業（P/ARR法）：以市價與年度經常性收入（ARR）的倍數進行估值，其溢價源自技術領先地位、資產稀缺性，以及首次上市時的流動性溢價。例如，MiniMax與智普在香港股市的表現，已反映出市場對其快速成長的認可。

網路巨頭（獲利能力法）：估值仍以既有業務的獲利能力為基準。由於人工智慧屬資本密集型產業（需大量運算投資），且其貢獻難以獨立量化，這些企業無法獲得與輕資產人工智慧新創公司相同的估值倍數。

4. 人工智慧時代的核心論點：從販售時間到販售價值

方金聰指出，這波AI浪潮與行動網路時代在根本上有所不同：

行動網路：邏輯在於流量變現，受限於用戶每日上網時間（約六至七小時）。

AI時代：邏輯在於價值創造——銷售能協助企業或個人提升效率、節省時間的API與代幣。「共享所創造的價值」意味著其變現上限遠高於單純基於流量的廣告。方金聰認為，這才是AI時代大型網路企業真正的長期機會。

瑞銀認為，隨著AI商業應用從「純資訊傳遞」演進至「深度業務滲透」，網路企業可在週期的後半段透過情境導向的應用案例獲得重新估值。對投資者而言，當前較低的波動性或許正是深入探究基本面，並布局長期AI受益者的良機。

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