UBS пересматривает подход к инвестициям в интернет-компании и ИИ в Гонконге: пересмотр оценок и извлечение прибыли

21 мая индекс Hang Seng Tech закрылся с понижением на 2,15 %, в результате чего его падение с начала года составило почти 15 %. На фоне мрачной рыночной обстановки Фан Цзинькон, руководитель отдела исследований интернет-отрасли Китая в UBS, заявил на брифинге для СМИ, что, хотя сектор сталкивается с краткосрочными трудностями, долгосрочная инвестиционная концепция в отношении интернет-компаний претерпела фундаментальные изменения.

1. Три пересекающихся фактора давления и устойчивые фундаментальные показатели

Фан Цзинькон объяснил недавнее падение индекса тремя одновременными факторами давления: слабой макроэкономической конъюнктурой, которая негативно сказывается на компаниях, работающих с конечными потребителями (электронная коммерция, реклама, локальные услуги); растущими капитальными затратами, связанными с искусственным интеллектом, которые снижают краткосрочную прибыль; а также сохраняющейся неопределенностью относительно путей монетизации искусственного интеллекта.

Тем не менее отчеты о прибылях и убытках свидетельствуют о прочной фундаментальной силе. Интернет-гиганты продолжают повышать рентабельность за счет сокращения затрат и повышения эффективности, при этом убытки по основному бизнесу резко сокращаются. Они также сосредоточиваются на каналах, приносящих доход, таких как лицензирование API, реклама на базе ИИ и интеграция игровых сценариев. Фан считает, что негативные новости уже в значительной степени учтены в ценах, указывая на «низкие ожидания, низкие оценки и достижение дна фундаментальных показателей» — признак того, что цены на акции достигают циклического минимума.

2. Различные пути к сверхдоходности: крупные модели против игр

Заглядывая в будущее, аналитики UBS наметили два различных пути для инвесторов, стремящихся к альфа-доходности:

Компании, работающие с большими моделями (логика роста): рассматриваются как наиболее динамичный сегмент с потенциалом роста в 10–30 раз. Это классическое инвестирование в рост, нацеленное на получение высокой доходности за счет использования передовых возможностей.

Игровой сектор (логика определенности): лучше подходит для инвесторов, не склонных к риску. Хотя ожидаемый рост находится в диапазоне двузначных цифр, акции ведущих игровых компаний торгуются всего в 12–13 раз выше прибыли, что обеспечивает широкий запас прочности и высокую вероятность получения сверхдоходности.

3. Фундаментальные различия в подходах к оценке

Системы оценки резко различаются между поставщиками моделей ИИ и традиционными интернет-компаниями:

Стартапы в сфере ИИ (метод P/ARR): оцениваются по мультипликаторам «цена к годовой повторяющейся выручке», причем премии обусловлены технологическим лидерством, дефицитом активов и премией за ликвидность в период первичного размещения акций. Например, динамика акций MiniMax и Zhipu на Гонконгской фондовой бирже уже отражает признание рынком их быстрого роста.

Интернет-гиганты (метод прибыльности): по-прежнему привязаны к прибыльности традиционных бизнесов. Поскольку ИИ является капиталоемким (требует значительных инвестиций в вычислительные мощности) и его вклад трудно выделить, эти компании не могут претендовать на такие же мультипликаторы оценки, как «легкие» стартапы в сфере ИИ.

4. Основная идея эпохи ИИ: от продажи времени к продаже ценности

Фан Цзинькон отметил, что эта волна ИИ принципиально отличается от эпохи мобильного интернета:

Мобильный интернет: логика заключалась в монетизации трафика, ограниченной ежедневным временем пребывания пользователей в сети (примерно шесть-семь часов).

Эра ИИ: логика заключается в создании ценности — продаже API и токенов, которые помогают предприятиям или частным лицам повысить эффективность и сэкономить время. «Разделение созданной ценности» подразумевает потолок монетизации, гораздо более высокий, чем у простой рекламы, основанной на трафике. По мнению Фанга, это и есть реальная долгосрочная возможность для крупных интернет-компаний в эпоху ИИ.

UBS считает, что по мере того, как коммерческие приложения ИИ эволюционируют от «чистой доставки информации» к «глубокому проникновению в бизнес», интернет-компании могут переоцениться на основе сценариев использования во второй половине цикла. Для инвесторов нынешняя низкая волатильность может стать возможностью углубиться в фундаментальные показатели и занять позиции в отношении долгосрочных бенефициаров ИИ.