家UBS、香港のインターネット・AI投資に関する新たなロジックを検証：バリュエーションの再構築と価値の創出
5月21日、ハンセン・テック指数は2.15％安で取引を終え、年初来の下落率は15％近くに達した。市場が暗雲に包まれる中、UBSの中国インターネット業界調査責任者である方金聡氏は記者会見で、同セクターは短期的な逆風に直面しているものの、インターネット企業に対する長期的な投資論は根本的に変化したと述べた。
1. 3つの重なる圧力と堅調なファンダメンタルズ
方金聰氏は、同指数の最近の下落要因として、3つの要因が同時に重なっていると分析した。それは、消費者向け事業（EC、広告、ローカルサービス）を圧迫するマクロ環境の悪化、短期的な利益を圧迫するAI関連設備投資の増加、そしてAIの収益化への道筋に関する不透明感の継続である。
しかし、決算報告からは堅調な基盤がうかがえる。 インターネット大手各社は、コスト削減と効率化を通じて利益率の改善を続け、中核事業の赤字幅は大幅に縮小している。また、APIライセンス、AIを活用した広告、ゲームシナリオへの統合といった収益創出チャネルにも注力している。方氏は、ネガティブなニュースはすでに株価に織り込まれていると見ており、「期待値の低下、低評価、そしてファンダメンタルズの底打ち」を指摘している。これは、株価が景気循環の底を打っている兆候である。
2. 超過リターンへの異なる道：大型モデル対ゲーム
今後を見据え、UBSのアナリストはアルファを求める投資家に向けて、2つの異なる道筋を提示した：
大規模モデル企業（成長ロジック）：最も爆発的な成長が見込まれるセグメントであり、10倍から30倍規模への拡大の可能性を秘めている。これは、最先端の機会を捉えて高いリターンを目指す、典型的な成長投資である。
ゲームセクター（確実性ロジック）：リスク回避型の投資家に適している。予想成長率は2桁台だが、トップクラスのゲーム企業の株価収益率はわずか12～13倍にとどまっており、十分な安全マージンと超過リターンの高い確率が期待できる。
3. バリュエーション手法における根本的な相違
AIモデルプロバイダーと従来のインターネット企業の間では、評価フレームワークが大きく異なります：
AIスタートアップ（P/ARR法）：年間経常収益（ARR）倍率で評価され、技術的リーダーシップ、資産の希少性、および上場時の流動性プレミアムによってプレミアムが付与される。例えば、MiniMaxやZhipuの香港市場での株価パフォーマンスは、すでに市場による彼らの急速な成長への評価を反映している。
インターネット大手（収益性法）：依然として既存事業の収益性に依存している。AIは資本集約的（大規模なコンピューティング投資）であり、その貢献度を分離することが難しいため、これらの企業は軽量なAIスタートアップと同等の評価倍率を要求することはできない。
4. AI時代の核心的な命題：時間の販売から価値の販売へ
方金聰氏は、今回のAIの波はモバイルインターネット時代とは根本的に異なると指摘している：
モバイルインターネット：その論理はトラフィックの収益化であり、上限はユーザーの1日あたりのオンライン時間（およそ6～7時間）であった。
AI時代：そのロジックは価値創造であり、企業や個人の効率向上と時間節約を支援するAPIやトークンを販売することである。「創出された価値の共有」は、単純なトラフィックベースの広告よりもはるかに高い収益化の上限を意味する。ファン氏は、これこそがAI時代における大手インターネット企業にとっての真の長期的な機会であると主張する。
UBSは、AIの商用アプリケーションが「純粋な情報配信」から「ビジネスへの深い浸透」へと進化するにつれ、サイクルの後半において、インターネット企業はシナリオに基づくユースケースを通じて再評価される可能性があると見ている。投資家にとって、現在の低いボラティリティは、ファンダメンタルズを深く掘り下げ、長期的なAIの恩恵を受ける企業への投資ポジションを構築する好機となるかもしれない。
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