UBS, 홍콩 인터넷 및 AI 투자에 대한 새로운 논리 재검토: 기업 가치 재편 및 가치 실현

5월 21일, 항셍 테크 지수는 2.15% 하락하며 마감했고, 이에 따라 연초 대비 하락폭은 15%에 육박했다. 이러한 시장 침체 속에서 UBS의 중국 인터넷 산업 연구 책임자인 팡진쿵(Fang Jincong)은 언론 브리핑에서, 해당 부문이 단기적인 역풍에 직면해 있기는 하지만 인터넷 기업에 대한 장기 투자 논리는 근본적으로 변화했다고 밝혔다.

1. 세 가지 중첩된 압박과 견고한 펀더멘털

팡진쿵은 지수의 최근 하락을 세 가지 동시적인 압박 요인에 기인했다. 소비자를 대상으로 하는 사업(전자상거래, 광고, 지역 서비스)에 부담을 주는 약한 거시경제 환경, 단기 이익을 압박하는 AI 관련 자본 지출 증가, 그리고 AI 수익화 경로에 대한 지속적인 불확실성이다.

그러나 실적 보고서는 견고한 기초 체력을 보여주고 있다. 인터넷 거대 기업들은 비용 절감과 효율성 제고를 통해 계속해서 이익 마진을 개선하고 있으며, 핵심 사업의 적자 폭도 급격히 줄어들고 있다. 또한 이들은 API 라이선싱, AI 기반 광고, 게임 시나리오 통합과 같은 수익 창출 채널에 집중하고 있다. 팡 진쿵은 “낮은 기대치, 낮은 밸류에이션, 그리고 펀더멘털의 바닥권 진입”을 지적하며, 부정적인 소식은 이미 대부분 주가에 반영되었다고 보고 있다. 이는 주가가 경기적 저점에 도달하고 있다는 신호다.

2. 초과 수익을 향한 상반된 경로: 대형 모델 vs. 게임

앞으로를 내다보며, UBS 애널리스트들은 알파를 추구하는 투자자들을 위해 두 가지 뚜렷한 경로를 제시했다:

대형 모델 기업(성장 논리): 10배에서 30배에 이르는 규모 확장 잠재력을 지닌 가장 폭발적인 부문으로 평가됩니다. 이는 최첨단 기회를 포착해 높은 수익을 추구하는 전형적인 성장 투자입니다.

게임 부문(확실성 논리): 위험 회피 성향의 투자자에게 더 적합하다. 예상 성장률은 두 자릿수 범위이지만, 주요 게임 기업들의 주가수익비율(PER)은 12~13배에 불과해, 충분한 안전 마진과 높은 초과 수익 확률을 제공한다.

3. 기업 가치 평가 접근법의 근본적 차이

AI 모델 제공업체와 전통적인 인터넷 기업 간의 기업가치 평가 프레임워크는 크게 다릅니다:

AI 스타트업(P/ARR 방식): 연간 반복 매출(ARR) 대비 가격 배수로 평가되며, 기술적 리더십, 자산 희소성, 그리고 상장 초기 유동성 프리미엄이 프리미엄 요인으로 작용합니다. 예를 들어, MiniMax와 Zhipu의 홍콩 증시 실적은 이미 시장의 빠른 성장에 대한 인정을 반영하고 있습니다.

인터넷 거대 기업(수익성 방식): 여전히 기존 사업의 수익성에 묶여 있습니다. AI는 자본 집약적(막대한 컴퓨팅 투자)이며 그 기여도를 분리해 내기 어렵기 때문에, 이러한 기업들은 경량 AI 스타트업과 동일한 가치 평가 배수를 적용받지 못합니다.

4. AI 시대의 핵심 논지: 시간 판매에서 가치 판매로

팡진쿵은 이번 AI 물결이 모바일 인터넷 시대와 근본적으로 다르다고 지적했습니다:

모바일 인터넷: 논리는 트래픽 수익화였으며, 이는 사용자의 일일 온라인 이용 시간(대략 6~7시간)에 의해 상한선이 정해졌다.

AI 시대: 논리는 가치 창출이다. 즉, 기업이나 개인이 효율성을 높이고 시간을 절약할 수 있도록 돕는 API와 토큰을 판매하는 것이다. “창출된 가치를 공유한다”는 것은 단순한 트래픽 기반 광고보다 훨씬 더 높은 수익화 상한선을 의미한다. 팡은 이것이 AI 시대에 대형 인터넷 기업들에게 주어진 진정한 장기적 기회라고 주장한다.

UBS는 AI 상용화가 “순수한 정보 전달”에서 “비즈니스 심층 침투”로 진화함에 따라, 인터넷 기업들이 사이클 후반기에 시나리오 기반 활용 사례를 통해 재평가될 수 있다고 전망한다. 투자자들에게 있어 현재의 낮은 변동성은 펀더멘털을 심층적으로 분석하고 장기적인 AI 수혜 기업에 포지션을 구축할 수 있는 기회가 될 수 있다.