マーコールのブレンダン・フーディ氏が、セコイアを「二重価格設定」という評価操作のトリックで非難

最近、創業者のほか、投資家となった人々も、X上でベンチャーキャピタル（VC）からの不当な扱いに関する恐ろしい体験談を共有している。その不満の内容は、ピッチミーティング中にVCが居眠りをしてしまうものから、投資家が創業者に対し共同創業者の解雇をほのめかすものまで多岐にわたる。

AI人材プラットフォーム「Mercor」（直近の評価額は100億ドル）の共同創業者であるブレンダン・フーディ氏は、世界でも屈指のエリートVCの一つとされるセコイアを名指しで批判するに至った。

「『セコイア詐欺』は、単なる一つの恐ろしい体験談以上のものだ」とフーディ氏はXに投稿した。「この半年間で、セコイアが2回に分けて投資を行うラウンドを6件ほど目にした。 誰もが、より高い評価額での投資しか行わなかったかのように振る舞っている。創業者は従業員に対して事実を歪曲し、さらにエンジェル投資家にもその話を売り込んでいるのだ」

TechCrunchは以前、VCが同一のラウンドで異なる評価額で投資を行う事例について報じたことがある。この仕組みの下では、リードVCは資本の大部分を低い優遇評価額で投資する一方で、はるかに少額の資金を大幅に高い評価額で投入する。 発表される巨額の「見出し」となる評価額は、市場を席巻する勝者という印象を作り出し、リード投資家の実際の平均参入価格が大幅に低かったという事実を覆い隠している。

その格差は極めて大きい場合がある。例えば、AIを活用したITヘルプデスクのスタートアップであるServalが、10億ドルの評価額で7,500万ドルのシリーズBラウンドを発表した際、その発表は全容を伝えていなかった。 『ウォール・ストリート・ジャーナル』紙によると、セコイア・キャピタルによる実際の最低投資時点での企業価値評価額はわずか4億ドルで、これは「ヘッドライン」数値の半分以下に過ぎなかった。この2つの数値の差こそが、Foodyが指摘する「認識」と「現実」のギャップである。

Servalだけではない。市場調査のためにAIを用いてユーザーの行動をシミュレートするスタートアップ「Aaru」の場合、リード投資家であるレッドポイント（Redpoint）は、公表された評価額が10億ドルであったにもかかわらず、実際には4億5000万ドルの評価額で同社に出資していた。

セコイアのショーン・マグワイア氏は、Foody氏の指摘に対して直接反論した。 「正直なところ、こうした動きをいくつか目にしてはいますが、これを『セコイア詐欺』と呼ぶのは不公平だと思います」と、マグワイア氏はX上でFoodyへの返信として記した。「私がセコイアに在籍した7年間で、このようなことはおよそ5回ほどありました。 実際には、他の投資家たちが、注目度の高い企業（通常はAI関連）に対して、我々が支払う意思のある金額を上回る倍率で高額な価格を支払うことを厭わないのだ。そこで我々は、パートナーとの企業構築における関係と資金提供を切り離そうとする。その結果、異なる評価額に基づく2つのトランシェが短期間のうちに相次いで成立することになる。

「ここに何か不審な点があるとは認識していない」とマグワイアは続けた。「しかし、もしあなたがそのような事例を目撃しているなら、ぜひ教えてほしい。VCは繰り返し行われるゲームなので、私たちが人々を欺こうとするのは理にかなっていない。もし誰かがそうしたのなら、ぜひ知りたい。 そして、一般論として、Mercorの成功おめでとう。私たちにとっては見逃した案件だった。」

マグワイアの回答は、この慣行を意図的な策略ではなく市場の現実として位置づけている――セコイアは、競合他社が最も注目される案件に対して支払う金額を単に支払う気がないため、出資の仕組みを異なる形で構築しているのだと彼は示唆している。 その説明が完全に成り立つかどうかは、マグワイア氏が触れていないある疑問にかかっている。すなわち、創業者が、ローワー・トランシェについてまだ知らない人々に、どのような説明をしているのか、ということだ。

セコイアがこの価格設定メカニズムを最も頻繁に利用しているように見えますが、フーディ氏は、この戦術を採用しているのがセコイアだけではないことを認めています。また、二重価格設定構造は確かにスタートアップの評価額を膨らませ、優秀な人材の獲得に役立ちますが、この慣行を「詐欺」と呼ぶのは行き過ぎかもしれません。

その理由は、スタートアップがオプション価格の設定に用いる独立した409A評価を提供しているアルマニーノ社の、評価・財務モデリング担当パートナーであるジェイソン・ウー氏によれば、従業員ストックオプションの価格は理論的には、表向きの数値ではなく、すべてのトランシェの加重平均価値に基づいて算定されるべきだからだ。 409Aは企業の公正市場価値を反映するものであり、プレスリリースで発表される評価額とは無関係な行使価格を従業員に提示する役割を果たす。

しかし、ここに落とし穴がある。409A評価額は、一般的に低めに算出される傾向があると広く認識されているのだ。行使価格が低ければ低いほど、企業の税負担は軽減されるため、その数値を低く抑えようとする構造的なインセンティブが存在する。 過大に膨らんだ表向きの評価額から従業員を守るはずのこの評価は、その設計上、評価額の範囲の上限に到達しようと特に努力していないのです。

エンジェル投資家に関する問題はさらに複雑だ。従業員とは異なり、エンジェル投資家はオプションを受け取るのではなく、資金を提供する側である。エンジェル投資家と、創業者が開示することを選択した数値との間には、独立した評価者が介在しない。

この二重価格設定構造は、過当競争市場においてVCや創業者が「成功」の印象を操作する手法の一つに過ぎない。もう一つの、より広範に見られる戦術は、年間経常収益（ARR）を操作したり、あからさまに過大評価したりすることである。

ジェネラル・カタリスト（General Catalyst）で長年にわたり活躍し、最近ではヴェルディクト・キャピタル（Verdict Capital）を設立したベンチャーキャピタリストのニコ・ボナツォス（Niko Bonatsos）氏は、先月アテネで開催されたTechCrunchのイベントの一つで、この問題について言及した。 「私たちVerdictは、主に指標や製品が確立される前、つまり会社が完全に形になる前に投資を行っています。しかし、私には過去の投資実績もあり、時折、その会話から多くのことが読み取れます。非常に高いARRの数字が記載された電話やメールが届くことがあります。私は『あの会社がそんなに好調だった記憶はないな』と思います。 そこで創業者に『どうしたんですか？ なぜ数字がこんなに好調なんですか？』と尋ねると、返ってくる答えは『ああ、そうなんです。あるキャンペーンがヒットしたおかげで、昨日の売上高の365倍になったんです』というものです。そう、こうした指標のいくつかは、もはや意味を失ってしまっているのです。」

Foody社はこれ以上のコメントを控えた。セコイア・キャピタルはコメント要請に対し、直ちには回答しなかった。

— コニー・ロイゾスによる追加取材