머코르의 브렌던 푸디, 세쿼이아를 ‘이중 가격 책정’ 방식의 기업 가치 평가 속임수 사용으로 비난

최근 창업자들과 투자자로 활동 중인 이들이 X를 통해 벤처캐피털(VC)로부터 부당한 대우를 받았던 끔찍한 경험담을 공유하고 있다. 불만 사항은 피치 미팅 도중 VC가 잠들어 버리는 것부터, 투자자가 창업자에게 공동 창업자를 해고하라고 제안하는 경우까지 다양하다.

최근 기업 가치가 100억 달러로 평가된 AI 인재 플랫폼 ‘메르코(Mercor)’의 공동 창업자 브렌던 푸디(Brendan Foody)는 세계 최고의 VC 중 하나로 꼽히는 세쿼이아(Sequoia)를 직접 지목하기까지 했다.

푸디는 X에 “'세쿼이아 사기'는 단순한 한 건의 끔찍한 일화보다 훨씬 더 심각하다”고 썼다. “지난 6개월 동안 세쿼이아가 두 차례에 걸쳐 투자하는 라운드를 약 6건 정도 목격했다. 모두가 마치 더 높은 기업가치로만 투자한 것처럼 행세한다. 창업자들은 이를 직원들에게 허위로 전달한 뒤, 엔젤 투자자들에게도 같은 내용을 내세워 자금을 유치하려 한다.”

테크크런치는 이전에 벤처캐피털들이 동일한 투자 라운드에서 서로 다른 기업 가치로 투자하는 사례를 보도한 바 있다. 이러한 방식에 따라, 주도 벤처캐피털은 자본의 상당 부분을 더 낮은 우대 기업 가치로 투자하는 한편, 훨씬 적은 금액을 극도로 높은 가격에 투자한다. 발표되는 거대한 ‘표면상’ 기업가치는 시장을 주도하는 승자라는 인상을 심어주지만, 리드 투자자의 실제 평균 투자 가격이 훨씬 낮았다는 사실은 가려지게 됩니다.

그 격차는 극명할 수 있다. 예를 들어, AI 기반 IT 헬프데스크 스타트업인 서발(Serval)이 10억 달러의 기업 가치를 바탕으로 7,500만 달러 규모의 시리즈 B 투자를 발표했을 때, 이 발표는 전체 상황을 제대로 반영하지 못했다. 월스트리트저널(WSJ)에 따르면, 세쿼이아(Sequoia)의 실제 최저 투자 시점은 기업 가치를 4억 달러로 평가했는데, 이는 헤드라인 수치의 절반에도 미치지 않는 금액이었다. 이 두 수치 간의 격차가 바로 푸디(Foody)가 지적하는 인식과 현실의 차이이다.

서발(Serval)만 그런 것은 아닙니다. AI를 활용해 시장 조사를 위해 사용자 행동을 시뮬레이션하는 스타트업 아루(Aaru)의 경우, 리드 투자자인 레드포인트(Redpoint)는 발표된 10억 달러라는 표면적인 평가액에도 불구하고 4억 5,000만 달러의 기업 가치를 기준으로 투자했습니다.

세쿼이아의 숀 매과이어는 푸디의 이러한 주장에 직접 반박했다. “솔직히 말해서, 이런 행태를 몇 번 목격한 적은 있지만, 이를 ‘세쿼이아 사기’라고 부르는 것은 불공평하다고 생각합니다,”라고 매과이어는 X에서 푸디에 대한 답변으로 적었습니다. “제가 세쿼이아에서 근무한 7년 동안 이런 일이 대략 다섯 번 정도 발생했습니다. 사실은 다른 투자자들이 유망한 기업—주로 AI 기업—에 대해 우리가 지불할 의향이 있는 금액보다 훨씬 높은 배수를 적용해 높은 가격을 기꺼이 지불하려는 경우가 있습니다. 그래서 우리는 파트너와의 기업 육성 관계를 자본 투자와 분리하려고 노력하며, 이로 인해 서로 다른 기업 가치를 적용한 두 차례의 투자 라운드가 연이어 이루어지게 됩니다.

“이 일에 대해 수상한 점은 전혀 모르겠습니다,”라고 매과이어는 이어 말했습니다. “하지만 혹시 그런 사례를 목격하셨다면 꼭 알려주셨으면 합니다. 벤처 캐피털은 반복되는 게임이기 때문에, 우리가 사람들을 오도하려고 시도하는 것은 도저히 말이 되지 않습니다. 만약 누군가 그런 일을 했다면, 저도 꼭 알고 싶습니다. 그리고 전반적으로, Mercor의 성공을 축하합니다. 우리에게는 놓친 기회였죠.”

매과이어의 답변은 이러한 관행을 의도적인 책략이 아닌 시장의 현실로 규정하고 있습니다. 그는 세쿼이아가 단순히 경쟁사들이 가장 주목받는 투자 건에 지불할 금액을 지불하기를 꺼리기 때문에, 투자 참여 방식을 다르게 구성할 뿐이라고 시사합니다. 그 설명이 완전히 타당하느냐는 마귀어가 언급하지 않은 한 가지 질문에 달려 있습니다. 바로 창업자들이 ‘하위 트랜치’에 대해 아직 모르는 사람들에게 어떤 설명을 하고 있느냐는 점입니다.

세쿼이아가 이 가격 책정 방식을 가장 빈번하게 사용하는 것으로 보이지만, 푸디는 이 전술을 사용하는 회사가 세쿼이아뿐만이 아니라는 점을 인정했다. 또한 이중 가격 구조가 확실히 스타트업의 평가 가치를 부풀리고 최고의 인재를 유치하는 데 도움이 되기는 하지만, 이러한 관행을 ‘사기’라고 부르는 것은 지나친 표현일 수 있다.

스타트업이 스톡옵션 가격을 책정할 때 사용하는 독립적인 409A 평가를 제공하는 아르마니노(Armanino)의 기업 가치 평가 및 재무 모델링 담당 파트너 제이슨 우(Jason Woo)에 따르면, 직원 스톡옵션의 가격은 이론적으로 표면상의 숫자가 아닌 모든 트랜치의 가중 평균 가치를 기준으로 책정되어야 하기 때문이다. 409A 평가는 기업의 공정 시장 가치를 반영해야 하며, 이를 통해 직원들에게 보도자료에 발표되는 평가액과 무관한 행사 가격을 부여하게 된다.

하지만 한 가지 문제가 있다. 409A 평가액은 일반적으로 실제 가치보다 낮게 책정되는 것으로 알려져 있다. 행사가격이 낮을수록 기업의 세금 부담이 줄어들기 때문에, 그 수치를 낮게 유지하려는 구조적인 유인이 존재하기 때문이다. 과대 포장된 표면 기업가치로부터 직원을 보호해야 할 이 평가조차도, 설계상 범위 상한선에 도달하기 위해 특별히 노력하지 않습니다.

엔젤 투자자의 경우는 더 복잡합니다. 직원들과 달리, 엔젤 투자자는 옵션을 받는 것이 아니라 투자금을 직접 지급합니다. 엔젤 투자자와 창업자가 공유하기로 선택한 수치 사이에는 독립적인 평가자가 존재하지 않습니다.

이러한 이중 가격 책정 구조는 극도로 경쟁이 치열한 시장에서 벤처캐피털(VC)과 창업자들이 성공에 대한 인식을 조작하는 여러 방법 중 하나일 뿐이다. 또 다른, 더 널리 퍼진 전술은 연간 반복 매출(ARR)을 조작하거나 노골적으로 과대평가하는 것이다.

제너럴 카탈리스트(General Catalyst)에서 오랫동안 활동한 베테랑이자 최근 버딕트 캐피털(Verdict Capital)을 설립한 벤처 캐피털리스트 니코 보나토스(Niko Bonatsos)는 지난달 아테네에서 열린 테크크런치(TechCrunch) 행사 중 하나에서 이 문제를 언급했다. “버딕트에서는 주로 지표나 제품, 회사가 완전히 형태를 갖추기 전에 투자하지만, 저 역시 과거 투자 포트폴리오가 있고, 때로는 대화 내용에서 많은 것을 알 수 있습니다. 아주 높은 ARR 수치가 적힌 전화나 이메일을 받곤 합니다. 그러면 저는 ‘그 회사가 그렇게 잘나갔던 기억은 없는데’라고 생각하죠. 그래서 창업자에게 연락해 ‘무슨 일이 있었나요? 왜 실적이 이렇게 좋은 건가요?’라고 묻곤 합니다. 그러면 대답은 대개 ‘아, 네. 어제 매출의 365배나 되는 수치인데요. 캠페인 중 하나가 대박을 쳤거든요’라는 식이죠. 그렇습니다. 이런 용어 중 일부는 이제 본래의 의미를 잃어버렸습니다.”

푸디는 추가 논평을 거부했다. 세쿼이아는 논평 요청에 즉시 응답하지 않았다.

— 코니 로이조스(Connie Loizos)의 추가 취재