Mercor 的布倫丹·福迪指控紅杉資本採用「雙重定價」的估值伎倆

最近，創辦人以及已轉行成為投資者的前創辦人，紛紛在 X 上分享他們遭創投不當對待的恐怖經歷。抱怨內容五花八門，從創投在路演會議上打瞌睡，到投資人建議創辦人該解僱共同創辦人等。

人工智慧人才平台 Mercor（最新估值達 100 億美元）的共同創辦人布倫丹·富迪（Brendan Foody），甚至公開點名紅杉資本（Sequoia）——這家堪稱全球最頂尖的風險投資公司之一。

「『紅杉騙局』遠不止是一則恐怖故事，」富迪在 X 上寫道。「在過去六個月裡，我目睹了大約六輪融資，紅杉都在其中分兩期注資。 所有人都假裝自己只參與了估值較高的一輪。創辦人向員工隱瞞真相，隨後還以此向天使投資人推銷。」

TechCrunch 先前曾報導過風險投資機構在同一輪融資中以不同估值進行投資的情況。在此機制下，領投的風險投資公司會將其資本的大部分以較低的優惠估值投入，同時僅以大幅更高的價格投入較少金額。 公佈的龐大「標頭」估值營造出市場領頭羊的假象，掩蓋了領投方實際平均進場價格遠低於此的事實。

這種差距可能極為明顯。例如，當這家以人工智慧驅動的 IT 服務台新創公司 Serval 宣布以 10 億美元估值完成 7,500 萬美元的 B 輪融資時，該公告並未道出全貌。 據《華爾街日報》報導，紅杉資本實際最低的投資入價僅將該公司估值定為4億美元——不到「頭條」數字的一半。這兩個數字之間的差距，正是 Foody 所指出的「認知與現實」之間的落差。

Serval並非特例。在利用人工智慧模擬用戶行為進行市場研究的初創公司 Aaru 案例中，儘管公告估值為 10 億美元，但領投方紅點創投（Redpoint）實際支持該公司的估值僅為 4.5 億美元。

紅杉資本的肖恩·馬奎爾（Shaun Maguire）直接反駁了 Foody 的說法。 「老實說，我確實見過這類行為，但我認為稱之為『紅杉騙局』並不公平，」麥奎爾在 X 平台上回應 Foody 時寫道。「在我任職紅杉的七年間，這類情況大約發生過五次。 實際情況是，其他投資者願意為一家炙手可熱的公司——通常是 AI 領域——支付高於我們願意出價數倍的溢價。因此，我們試圖將與合作夥伴的企業建設關係與資本投資區分開來，這導致了在短時間內以不同估值進行兩輪融資。

「我並未察覺其中有任何可疑之處，」馬奎爾接著說，「但如果你曾目睹過，我很想知道。風險投資是一場反覆進行的遊戲，因此我們試圖誤導他人根本說不通。如果真有人這麼做過，我也非常想知道。 總之，恭喜 Mercor 取得成功——這對我們來說是個錯失的機會。」

馬奎爾的回應將此做法詮釋為市場現實，而非蓄意操作——他暗示，紅杉資本只是不願為最炙手可熱的交易支付與競爭對手同等的價格，因此採取了不同的參與結構。 這種解釋是否完全站得住腳，取決於一個麥奎爾未曾提及的問題：創辦人會向那些尚未知曉較低價位區間的人說明什麼。

儘管紅杉資本似乎最常採用這種定價機制，但 Foody 承認並非只有這家風投公司使用此策略。雖然雙重定價結構確實能抬高新創公司的表面估值並有助於吸引頂尖人才，但將此做法稱為「騙局」可能有些言過其實。

這是因為根據 Armanino 估值與財務建模合夥人傑森·吳（Jason Woo）的說法，員工股票選擇權的定價理論上應基於所有價位的加權平均值——而非頭條數字。Armanino 是一家提供獨立 409A 評估報告的機構，新創公司會利用這些報告來設定選擇權價格。 409A 評估本應反映公司的公平市場價值，使員工獲得的行使價不受新聞稿中公佈的任何估值影響。

但這裡有個陷阱：業界普遍認為 409A 估值往往偏低。由於較低的行使價意味著公司需繳納的稅款較少，因此存在一種結構性的誘因，促使企業將該數字壓低。 這項本應保護員工免受誇大頭條估值影響的評估，其設計初衷也並未特別致力於將估值推至區間上限。

天使投資人的情況則更為複雜。與員工不同，天使投資人是在簽發支票，而非獲取股票選擇權。在天使投資人與創辦人選擇透露的任何數字之間，並不存在獨立的評估機構作為緩衝。

這種雙重定價結構，只是創投與創辦人在高度競爭的市場中，操弄「成功」認知的眾多手段之一。另一種更普遍的策略，則是操縱或直接誇大年度經常性收入（ARR）。

風險投資人尼科·博納索斯（Niko Bonatsos）——曾長期任職於 General Catalyst，近期創立了 Verdict Capital——在上個月 TechCrunch 於雅典舉辦的一場活動中談及此議題。 「我們在 Verdict 大多會在關鍵指標、產品甚至公司尚未完全成形之前就進行投資，但我確實有過往的投資組合，而有時對話內容頗具啟示性。我會接到一通電話或一封電子郵件，其中提到一個非常高的 ARR 數字。我會想：我不記得那家公司表現得這麼好。 於是，我聯繫創辦人詢問：『發生什麼事了？為什麼數據這麼強勁？』而得到的回答是：『哦，是的，這是我們昨天營收的 365 倍，因為我們其中一項行銷活動大獲成功。』所以沒錯，這些術語中的一些已經失去了原有的意義。」

Foody 婉拒進一步置評。紅杉資本（Sequoia）則未立即回應置評請求。

— 康妮·洛伊佐斯（Connie Loizos）補充報導